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稳定币发行商如何赚钱：一门依赖利率的'类银行'生意
Circle的核心商业模式极为简单却高度敏感：每发行一枚USDC稳定币，Circle即收取1美元法币储备，随后将这笔资金的绝大部分投入美国短期国债。截至2025年二季度，Circle持有的储备资产中，87%（约532亿美元）投资于短期美债，平均回报率4.24%；另有13%（约82亿美元）存放于银行，利率3.45%。
本季度由此产生的投资收入约6.3亿美元，构成其营收的绝对主体。这一模式的本质是：Circle是一家高度杠杆于美联储利率周期的'准货币市场基金'，而非传统科技公司。
决定Circle营收规模的两大核心变量因此清晰呈现：
- USDC平均流通数量：当前约614亿美元，同比大幅提升
- 储备资产平均回报率（Reserve Return Rate）：与SOFR高度联动，当前约4.14%
降息周期是最大压力源：量化测算营收敏感性
Circle在财报中已明确披露敏感性数据：每降息100个基点，年化营收减少约6.18亿美元；每加息100个基点，营收增加等量。
结合美联储最新点阵图暗示2025年还有两次共50个基点的降息预期，在流通量不变的假设下，Circle未来一年营收将下滑约13%（约3.09亿美元）。
从历史数据看，Reserve Return Rate已从2024年一季度的5.13%持续降至2025年二季度的4.14%，下行趋势明确。这对以利差收入为生命线的Circle而言，是结构性的盈利侵蚀，而非短期扰动。
Coinbase分成机制：被忽视的利润'漏斗'
Circle与Coinbase存在深度的历史渊源与复杂的利益绑定。当前的收入分配结构如下：
- Coinbase平台上托管的USDC（占总流通量约21-25%），其储备收入由Coinbase优先保留一部分
- 其余平台托管的USDC所产生的净储备收入，双方按约五五开分成
最终结果是：2025年前两个季度，高达63%的净储备收入被分配出去，其中大部分流向Coinbase。2024年全年，Circle向Coinbase支付约9.08亿美元，占总储备收入的55%。
Circle目前的净储备利润率（Net Reserve Margin）仅约37%，这也是其净利润率长期承压的根本原因。不过，Circle正积极推进多元化策略——包括Circle Payments Network（CPN）和与Binance的战略合作——试图提升自有平台USDC流通占比，从而逐步压缩对Coinbase的收入依赖。
五年期估值推演：当前市值是否已反映合理预期？
基于以下核心假设构建2030年估值模型：
| 变量 | 2025年现值 | 2030年预测 |
|---|---|---|
| 全球稳定币总量 | 2,600亿美元 | 1万亿美元 |
| USDC市场份额 | 25% | 35% |
| USDC流通量 | ~650亿 | ~3,500亿 |
| 储备回报率 | 4.14% | 3%（悲观假设） |
| 净储备利润率 | 37% | 50%（分成改善） |
| 净利润率 | ~30% | ~30% |
据此推算，Circle 2030年净利润有望达到约18亿美元。若给予50倍市盈率，对应市值约890亿美元。相较于当前约325亿美元的市值（股价约140美元），五年复合年化回报率约22%。
值得注意的是，当Circle股价接近300美元时，对应市值已超650亿，与2030年的合理估值靠近，安全边际极为有限；而当前140美元区间提供了相对合理的入场窗口。
护城河评估：合规优势真实存在，但并非无懈可击
Circle的竞争壁垒可从三个层面评估：
- 合规先发优势：USDC是当前合规性最强的主流稳定币，《天才法案》（Genius Act）通过后，Circle的监管认可度进一步强化
- 市场份额现实：USDT以1,580亿美元流通量占据60%市场份额，Circle仅25%，短期内难以超越
- 行业增量逻辑：稳定币市场整体扩张是共识，Circle、USDT乃至未来银行、VISA、各大企业发行的稳定币将共存而非零和竞争，蛋糕做大比份额争夺更关键
核心风险在于：若USDT选择主动拥抱合规，凭借其压倒性的流通量优势，Circle的护城河将大幅收窄。
核心启示：Circle是一家高度依赖宏观利率环境与USDC流通规模的特殊金融企业，本质上是稳定币赛道的'利率套利者'。当前估值已从泡沫区间回调至相对合理位置，但投资者须对降息路径、Coinbase分成谈判走向以及稳定币监管格局保持持续跟踪。对于缺乏加密金融认知基础的投资者，建议深入理解商业模式后再作决策，而非单纯追逐热点叙事。
