北美股神
美股博士
数据说话：GLP-1市场增速放缓，但远未见顶
2025年上半年，美国GLP-1处方量已超1.2亿笔，市场规模达320亿美元，同比增长25%——但这一增速相较2024年的50%已显著回落。
从最新财报来看，分化信号更为明显：
- 诺和诺德减重版司美格鲁肽（Wegovy）美国Q3销售额31亿美元，同比增18%，但环比下降2.6%
- 礼来减重版替尔泊肽（Zepbound）美国Q3环比增幅仅为5.6%，较此前高速增长大幅收窄
- 截至2025年9月，GLP-1处方量较6月仅增长4.6%，首次处方占比更较6月下降12.5%
然而，这并不意味着市场见顶。美国成年人肥胖率达42%，约1亿人符合GLP-1减重适应症，当前实际使用率仅为12%，约1200万人，潜在市场仍有88%未被开发。对比糖尿病领域GLP-1已达30%的渗透率，减重领域的渗透曲线才刚刚进入爬升阶段。高盛预测2025至2030年减肥药复合增长率仍可突破15%。
三大瓶颈：阶段性承压的深层逻辑
当前市场放缓并非需求消失，而是结构性障碍制约了转化效率，核心矛盾集中在以下三点：
1. 药价高企，依从性严重不足
GLP-1药物月均零售价高达1000至1300美元，远超普通慢性病用药水平。2025年Q3，45%的用户因成本中断治疗；KFF数据显示，约14%曾用药成年人因费用停药，比例与因副作用停药（13%）相当；仅5%患者因病情好转停药。这一结构揭示出：当前最大的流失来源是'付不起'，而非'不需要'。
2. 医保覆盖收窄，商业保险压缩报销
联邦医保（Medicare）禁止报销减重适应症；商业保险中仅19%覆盖减重用药；2025年52%的雇主因成本飙升压缩相关覆盖，部分州甚至全线砍除减重覆盖，直接影响数十万患者用药可及性。未纳入医保的患者一年内停药率高达47%，远高于糖尿病患者的36%。
3. 仿制药分流，品牌忠诚度受损
供应短缺窗口期催生了仿制GLP-1市场，价格仅为品牌药的1%。目前仍有近100万人通过非正规渠道使用仿制司美格鲁肽，导致品牌药用户忠诚度下降，30%的中断用药与保险障碍或供应不稳直接相关。
药企应对：降价、新适应症与口服剂型三线并进
面对上述瓶颈，礼来与诺和诺德正从价格、适应症拓展和技术迭代三个维度重构竞争格局。
价格策略：以价换量抢占医保入场券
2025年11月，两家巨头与美国政府签署协议，换取GLP-1纳入联邦医保资格及三年关税减免：
- 诺和诺德将司美格鲁肽起始剂量定价降至199美元/月（仅限前两个月），维持剂量降至349美元，较此前降幅约30%
- 礼来替尔泊肽低剂量定价与诺和诺德持平，并通过线上渠道优化处方购药流程
联邦医保将于2026年起覆盖减重GLP-1，预计可额外解锁10%的老年用户群体，渗透率有望提升5个百分点。
适应症拓展：从减肥药迈向'多靶点慢病神药'
2025年8月，诺和诺德司美格鲁肽成功获批代谢相关脂肪性肝炎（MASH）适应症，打开百亿级新市场。此外，慢性肾病、心脑血管疾病等适应症临床试验正在推进，每项均为百亿量级潜在市场。GLP-1药物的商业逻辑正从单一减肥工具向慢病综合管理平台演进。
口服剂型与下一代技术：渗透率翻倍的催化剂
注射给药是当前患者接受度的重要障碍，礼来与诺和诺德均已布局口服GLP-1药物，预计2026年上市，将大幅降低用药门槛。与此同时，每月注射一次的超长效GLP-1受体激动剂（如MetSera的MET097i）早期数据显示副作用更低，若获批上市，将从依从性维度重塑市场格局。
投资研判：情绪错杀还是基本面拐点？
礼来市值突破万亿美元，诺和诺德股价较峰值跌去约三分之二，市场给出了截然不同的定价。从基本面逻辑看，诺和诺德的估值压缩已较充分地反映了竞争压力与短期业绩承压，在股价约35美元附近对长期投资者而言具备一定安全边际；而礼来当前万亿市值对应较高的成长预期，长期持有的赔率可能不如诺和诺德。
减肥药行业的核心投资逻辑从未改变：肥胖与代谢疾病是经济发展到一定阶段后影响人类健康的主要矛盾，目标人群支付能力与支付意愿均在提升。当前市场经历的是从爆发式增长到稳健式增长的周期切换，而非需求终结。真正的竞争——口服剂型、超长效制剂、新适应症——才刚刚开始。